隨著秋高氣爽的天氣來臨，中國鋼材市場亦步入消費旺季，即所謂的“金九銀十”。在此期間，鋼材市場行情又將如何表現呢？小編認為：如果不發生大的意外事件，“高位運行，有所回落”，將是下一階段鋼材市場行情的運行主調。

　　對螺紋鋼過去十年的行情梳理發現，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季并不一定帶來價格的上漲。在熊市中，由于需求季節性好轉難以扭轉價格大勢，旺季價格不上漲，這不難理解；但在鋼價牛市中，旺季上漲效應依然不明顯，究其原因，我們認為有以下幾個方面：

　　一，2016-2018年的鋼價牛市并不是長周期需求擴張的結果，而是供給側改革和逆周期調節導致的。一方面近強遠弱的跨期結構沒有改變，遠月需求更悲觀；另一方面是現貨強于現貨的基差結構沒有改變，期貨大部分時間處于貼水狀態。

　　其次從庫存的角度看，庫存同比處于增長趨勢，從2016年以來，螺紋鋼處在累庫周期，只有2018年的旺季庫存出現了同比下降；從環比看，2016-2018年期間，庫存在7-9月處在上升或平穩狀態，從國慶后才會出現降庫。9月庫存環比上升，不利于現貨價格上漲。這也解釋了為什么10月價格環比上漲的年份比9月多。

　　三，只有旺季現實比預期更好才會驅動價格上漲。總結2012年和2018年旺季價格漲幅明顯，都有庫存從同比上漲向同比下跌的轉變，說明需求出現了明顯的上漲。而一般年份，市場基于旺季預期會主動補庫，導致現貨堅挺或者偏強走勢，但進入旺季，如果需求沒有超預期表現，價格反而會因此承壓。

　　展望今年金九銀十行情，螺紋鋼盤面8月高位下跌14%，主力貼水10%，進入“金九銀十”季節性旺季后，雖然表觀需求環比好轉，庫存持續四周下降，價格低位企穩反彈，但考慮到目前庫存同比上漲37%，結合對產量和需求的分析，預計庫存難以重演2018年旺季降幅，將限制單邊上漲空間，所以我們中長期維持鋼價下跌趨勢判斷。

　　同時我們認為需求的季節性好轉將更多的體現在現貨和近月盤面走強。1月主力合約受到地產調控收緊，遠期需求走弱預期抑制，將弱于近月，可關注10-1價差正套交易策略。

　　“金九銀十”被認為是傳統的消費旺季，“金九銀十”行情也受到市場廣泛關注，是否消費旺季一定伴隨價格上漲？本文通過對螺紋鋼“金九銀十”歷史行情的梳理，試圖解開這個疑問。

　　鋼價“金九銀十”歷史行情回顧

　　（一）鋼材供需的季節性特征

　　鋼材供需的季節性主要體現在需求的季節性和庫存的季節性。

　　鋼材的下游需求主要是地產和基建，建筑業占比達到六成，其次是制造業，占比大概在二成。而建筑業受國內降雨和高溫天氣影響，施工情況呈現前低后高的“M”字型季節性特征，使得對鋼材的需求也有相應的季節性。春節后的3-4月和9-10月是鋼材需求的兩個季節性高點：春節前后，企業資金充足，新開工項目較多，鋼材下游復工補庫，導致鋼材需求呈現年內高峰。進入5-8月，國內梅雨季節和高溫天氣，不利于建筑業露天施工，需求會環比回落；9-10月，高位天氣和降水都減少，進入年內需求的第二個高峰。11-2月，北方陸續進入寒凍天氣，疊加春節因素，建筑業施工放緩或者停工，需求進入季節性淡季。其中9-10月除了天氣適宜外，還有年底趕工的因素，所以被稱之為需求的“金九銀十”。

　　庫存是供給和需求的結果，鋼材的產量除了春節前后，其他月份表現相對穩定。所以庫存跟隨需求呈現季節性波動，庫存在春節期間達到年內高峰，隨著節后復工，庫存持續下降，在7-8月份或有微幅上升，直至11月中下旬進入季節性累庫趨勢，在春節期間達到高峰。

　　（二）鋼材“金九銀十”價格走勢梳理

　　一般來說，牛市和熊市，市場預期不一樣，市場行為也不一樣，所以以下對螺紋鋼歷史旺季價格梳理，分為牛市和熊市兩種背景。

　　1.熊市背景下“金九銀十”鋼價表現（2011年-2015年）

　　從2011年開始，螺紋鋼開啟了連續5年下跌的熊市行情。對五年鋼價7-10月價格環比梳理發現，熊市中“金九銀十”旺季價格上漲并不明顯：只有2012年9-10月出現了明顯的環比上漲行情；2014年9-10月現貨價格雖有微幅上漲，但期貨并未跟漲。

　　2012年10月底鋼價比8月底上漲9%的主要原因在于基建投資上行帶動需求好轉。2012年是基建寬松的一年，政策端體現為繼續加大對基建項目財政性資金支持，包括貸款、減稅等，同時延續了2011年以來的積極財政政策。貨幣政策上體現為2012年2月24日和5月18日兩次下調存準金率各0.5個百分點，6月8日更是下調了存貸款基準利率。同時，國家高層在2012年4月明確表態要“保持適度的投資規模，盡快啟動一批事關全局、帶動作用強的重大項目”，國家發改委加快重大項目審批，9月集中審批億萬基建項目。2012年全年廣義基建投資實現了13.70%的同比增速，并在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%。基建投資增速同比增幅明顯，社融和人民幣貸款規模配合同比回升，導致下游需求出現實質性好轉，螺紋鋼庫存從同比增長轉為同比下降，驅動鋼價在9-10月漲幅明顯。

　　由此可見，在熊市背景下2012年9-10月份出現大級別上漲行情的主要驅動在于宏觀政策的刺激，擴大了旺季需求回暖的力度，并不是年內季節性需求好轉的簡單體現。

　　2.牛市背景下“金九銀十”鋼價表現（2009年-2010年，2016年-2018年）

　　通過梳理2009-2010年和2016-2018年7-10月鋼價走勢，我們也發現了牛市中”金九銀十”上漲相應并不明顯。除了2010年和2018年，其他牛市年份螺紋鋼現貨9-10月旺季中并未有明顯的上漲，而呈現出7-8月價格重心上移，9-10月價格高位維穩的特點；對比期貨走勢，期貨比現貨更弱，大多數年份的9月呈現環比回落的走勢。

　　牛市中，旺季上漲的年份有2010年和2018年，因2010年缺乏相關數據，本文重點分析2018年旺季上漲原因，2018年10月底現貨價格比8月上漲6%，10月合約上漲8%，1月合約上漲1%，遠月漲幅較少，導致跨期價差擴大到700元歷史高位。出現這種現象主要是地產需求超預期上漲，雖然下半年地產投資增速和銷售增速下滑，但地產趕工加速回款，導致新開工和施工面積增速持續上升，螺紋鋼庫存從年初同比上漲40%，增速轉為同比下跌23%。但近月漲幅明顯的同時，遠月未跟漲，主要是受到地產投資增速下滑，遠期需求看弱的抑制。

　　（三）“金九銀十”旺季效應不明顯原因分析

　　對螺紋鋼過去十年的行情梳理發現，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季價格并不一定上漲，上漲的概率只有三成。在熊市中，由于需求季節性好轉難以扭轉價格大勢，旺季價格不上漲，這不難理解；但在鋼價牛市中，旺季上漲效應依然不明顯，究其原因，我們認為有以下幾個方面：

　　首先，2016-2018年的鋼價牛市并不是長周期需求擴張的結果，而是在供給側改革的政策推動和逆周期調節下短周期需求上升雙重引擎導致的。因為一方面近強遠弱的跨期結構沒有改變，遠月需求更悲觀；另一方面是現貨強于現貨的基差結構沒有改變，期貨大部分時間處于貼水狀態。

　　其次從庫存的角度看，庫存同比處于增長趨勢，從2016年以來，螺紋鋼處在累庫周期，只有2018年的旺季庫存出現了同比下降；從環比看，2016-2018年期間，庫存在7-9月處在上升或平穩狀態，從國慶后才會出現降庫。9月庫存環比上升，不利于現貨價格上漲。這也解釋了為什么10月價格環比上漲的年份比9月多。

　　只有旺季現實比預期更好才會驅動價格上漲。總結2012年和2018年旺季價格漲幅明顯，都有庫存從同比上漲向同比下跌的轉變，說明需求出現了明顯的上漲。而一般年份，市場基于旺季預期會主動補庫，導致現貨堅挺或者偏強走勢，但進入旺季，如果需求沒有超預期表現，價格反而會因此承壓。

　　2019年“金九銀十”行情展望

　　（一）2019年8月行情回顧

　　2018年8月份，在宏觀和產業雙重壓制下，鋼價高位下跌，現貨月度下跌8%，盤面月度下跌15%。基差走強，盤面貼水現貨幅度擴大。

　　宏觀上主要受到地產數據走差，和近期頻繁的地產調控政策影響，4月份政治局會議強調房子是用來住的不是用來炒的定調，配合多次窗口指導對地產融資管控。二季度地產銷售和投資數據環比1季度走差；7月30日年中政治局會議再次強調房地產不會作為短期刺激經濟的手段，盤面應聲下跌。8月下旬基準利率掛鉤LPR，央行強調房貸利率不下浮以及銀行地產開發貸收緊等一系列消息，都強化地產調控再次收緊的預期。

　　供需面，高產量和高庫存是今年上半年兩大常態，1-7月生鐵和鋼材產量同比分別上漲6.7%和11.2%，生鐵同比增速比年初的9.8%下跌了3個百分點，但鋼材產量增速比年初上升了0.5個百分點。生鐵產量下行和鋼材產量上行的原因是短流程和長流程的廢鋼消耗量上升產生的。上半年唐山和武安地區高爐限產以及鐵礦石價格暴漲，一定程度上抑制了鐵礦消耗，導致鐵水產量增速下滑。而短流程開工率年后迅速回升，導致粗鋼和成材，特別是螺紋產量同比增幅明顯。螺紋鋼上半年產量同比增長25%，截止8月29日，螺紋鋼產量同比增長8.6%，熱軋同比增長4.5%。熱軋產量壓力小于螺紋。螺紋因為產量增幅明顯，庫存壓力是2013年降庫周期以來較大的一年，庫存同比增長50%，雖然8月中旬以來，庫存環比下降，截止8月29日，螺紋總庫存878.9萬噸，同比上漲43%，庫存絕對量依然在高位，庫存壓力明顯。

　　雖然上半年產量和庫存持續走高，但鋼價并未下跌。一方面是1季度地產銷售和投資數據量價齊升，新開工繼續上行，市場延續去年底寬貨幣對地產利好預期，認為地產可能迎來新一輪回暖周期。另一方面是年初以來，鐵礦因巴西礦難持續發酵，價格不斷攀新高，成本上升支撐鋼價走強。

　　（二）2019年“金九銀十”行情展望

　　1.產量受環保壓力抑制將逐漸消退，供給端繼續承壓

　　9月份唐山限產力度基本與8月持平，8月月均鐵水產量227萬噸，環比上升10%，同比上升23.7%。當前噸鋼利潤反彈，預計9-10月月均鐵水維持在226-230萬噸高位。同時，前期因虧損而停產的部分電爐，目前已經開始回升，隨著廢鋼價格的下降，預計螺紋產量將低位回升。此外，鋼廠經過兩年的環保設備改進，大部分鋼廠的排放已經改善，采暖季環保限產對產量的影響也將消退，下半年鋼材供給端將繼續承壓。

　　2.庫存在旺季將環比下降，但絕對量依然在高位

　　回顧螺紋鋼期貨上市以來的庫存變動，不難發現，現在是處于2016年以來的增庫周期（2009-2013增庫周期、2014-2016年降庫周期），一般增庫周期先是在看漲預期下的主動性累庫，后期是被動累庫，今年已經進入被動累庫階段，螺紋鋼庫存同比增幅達到50%，當前同比上漲43%。雖然旺季需求好轉促使庫存連續三周下降，但近期噸鋼利潤因鐵礦下跌有所修復，電爐開工上行，預計庫存壓力環比將有所緩解，但無法重演2012年和2018年從同比上漲向同比下跌的轉變。

　　3.地產調控收緊，下游需求拐點將至

　　繼4月份中央政治局會議定調房子是用來住的不是用來炒的，到7月30日的政治局會議再次強調地產不作為短期刺激經濟的手段，基本確認了四月份以來地產調控收緊的政策意圖。7月份的地產新開工和投資數據持續三個月走弱，只剩施工面積增速依然堅挺；同時，竣工面積增速下滑，說明在地產融資再度收緊背景下，地產施工周期延長，短期地產耗鋼需求維穩；購地方面，地產今年拿地下滑30%，地產行業進入緊縮周期；融資方面，4月以來地產融資收緊，地產投資增速下滑的周期逐步開始，這將導致后期施工面積增速見頂下滑，地產行業的耗鋼量出現拐點。

　　鋼材下游除了地產，還有基建和制造業。今年年初基建發力明顯，但二季度增速維持在2.9%的水平（年內增速是4月2.97%），受地方融資渠道受限影響，預計下半年難有大幅提速。而制造業增速還在底部震蕩，亦難有起色。

　　4.旺季供需環比改善，將更多影響跨期價差走擴，單邊上漲行情不可期

　　8月螺紋鋼盤面高位下跌14%，主力貼水10%，進入“金九銀十”季節性旺季，表觀需求環比好轉，庫存持續四周下降，價格低位企穩反彈，但考慮到目前庫存同比上漲37%，結合前文對產量和需求的分析，預計庫存難以重演2018年旺季降幅，將限制單邊上漲空間，所以我們中長期維持鋼價下跌趨勢判斷。

　　同時我們認為需求的季節性好轉將更多的體現在現貨和近月盤面走強。1月主力合約受到地產調控收緊，遠期需求走弱預期抑制，將弱于近月，可關注10-1價差正套交易策略。